市场观点：从去年的故事看今年

【资料图】

最近利率下行到了低点后，市场比较纠结，利率还能下多少？我们可以从去年的故事来看今年。

去年利率最低点出现在8-9月份，当时利率体系的定位是隔夜1.0，7天1.4-1.5，1年存单不到2，10年国开不到2.8。那么现在利率体系和去年最低点的差别在于：资金利率较当时，隔夜还高20bp，7天还高40bp，1年存单高40bp，10年国开高不到10bp。这说明，曲线较去年利率最低点的时候要平坦一些。而我们之前分析过，短期利率是由央行决定的，长期利率是由市场决定的，所以表明目前的市场对经济是较为悲观的，导致了长期利率被压低；而央行一直没有降息，就导致了短期利率下行的不多，所以曲线变得平坦了。当然，这个问题，在美国更明显，目前美国的国债曲线倒挂了很久了。

那么目前的问题就简单了：（1）如果央行不降息，单纯靠市场的力量，能够把曲线继续压平多少？（2）如果央行降息，短期利率下行，带动中长期利率下行，则更为顺畅。

第一个问题，如果央行不降息，假设1年存单维持在2.4不变，2022年以来5年，10年国开和1年存单的利差最低分别为14bp，29bp，目前国开和存单的利差仍高于最低的水平。如果按照最低的利差去估计，意味着5年和10年国开未来还可以继续下行5bp和15bp。如果是这样，曲线会较当前更为平坦。当然，这个只是简单的测算。

更关键的是，我们要去比较宏观环境，是不是可以支持这个判断。目前经济的趋势已经重新回到回落的趋势之中，如果不降息，市场可能会更为担心经济，那么曲线变的更平，本身是合理的表现。实际上，我们看房地产股票，商品期货，目前的价格也都已经跌到了去年8-9月份的水平，说明和经济相关的大类资产所反映的预期和债券反映的预期是非常一致的，都是较为悲观的预期。

而且，去年8-9月份利率到低点之后，利率之所以没有进一步下行，是因为当时市场一直担心疫情管控放松带来的对债券市场的利空。但经历了去年4季度的疫情管控放松后，市场也真正的意识到，即使疫情结束了，经济恐怕依然面临很多长期的问题，所以这个时候市场对经济的预期悲观程度还是要更甚于2022年8-9月份的。因此，从这个角度看，即使不降息，市场对经济的悲观预期会更为严重，那么曲线也应该更为平坦。所以，即使不降息，5和10年国开利率也存在进一步下行的空间，毕竟利率是市场决定的。

第二个问题，如果最终央行降息，短期利率会如何？本质上讲，虽然OMO和MLF利率没有降低，但存款利率下降了；而且结构性工具一直在用，成本明显低于MLF，都表明央行其实是在降息的。

在最新的一季度货币政策执行报告的专栏1，央行指出“下阶段，人民银行将继续实施好稳健的货币政策，合理把握宏观利率水平，持续深入推进利率市场化改革，健全“市场利率+央行引导→LPR→贷款利率”传导机制，为促进经济实现质的有效提升和量的合理增长营造有利条件。”也就是说，央行可以通过资金利率，债券利率的下行，带来存款利率的下行然后通过存款自律机制，也就是央行的引导，带来LPR的下行，最终带来贷款利率的下行。

因此，即使OMO和MLF不降息，但如果经济还是偏弱，一旦到了某个临界点，我们也应该可以看到央行逐步引导市场的资金利率继续回落，以对冲经济的弱势。

那么综合上述的风险，不管央行降息不降息，本质上还是看经济的趋势。如果经济的趋势不乐观，市场也会压低中长端利率。当然，如果央行降息，或者引导资金利率进一步回落，利率的下行趋势更为顺畅。

另外，还有一个问题，最近有部分机构觉得利率低了，然后选择止盈，但这些机构本身还是资金很多的。机构说，止盈后，我就等利率反弹后，再买回来。这里就存在几个问题：

（1）止盈后，假设利率能反弹，那么反弹多少后，再买回来？是5bp还是10bp？我们一直强调，这种短期波动是很难把握的。利率下行趋势中，阶段性的利率反弹的高点更难估计。也许你认为反弹5bp就买，现实的情况可能只是反弹到4bp后利率就又下去了。这个问题是非常常见的，其实今年很多机构就是因为过度止盈而踏空了。而且这里也涉及到仓位的问题，在利率下行趋势中，频繁的止盈，最终带来的是仓位的大进大出，最终很容易就卖飞了。

（2）止盈后，假设利率一直不反弹，等待成本高不高？如果止盈卖出中长期债券后，机构只能去买短的，去等利率反弹。如果利率一直不反弹，而目前短期利率又很低，其实等待成本是很高的。如果利率一直不大幅反弹，等待的机构心里也会发慌。

因此，止盈的本意是好的，但过于精细化的投资，面临的恰恰是我们无法把握的短期的波动，最终的效果反而是减分。好比，我们去画一个资产未来的趋势，我们的认知能把这个资产大方向的趋势画出来，就已经不错了，而要把每一天，每一个细小的波段也画清楚，几乎不可能。

注：本文为华创证券2023年5月24日研报《从去年的故事看今年——华创投顾部债券日报2023-5-24》分析师：朱德健 SAC：S0360622080006

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